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[퀀트논문 리뷰 #3] 오늘 주식이 올랐던 시간대에 내일도 오른다? Intraday Patterns in the Cross-section of Stock Returns
2024. 9. 5. 9:00
신기한 내용을 가진 논문을 공유받게 되어 기록으로 남겨본다.
오늘 장초반 30분동안 애플 주식이 올랐다면, 내일 같은 시간대 애플은 또 오를까?
대부분은 모른다. 담보할 수 없다. 혹은 그렇지 않다. 라고 답할 것이다.
하지만 이 논문에서는 '그렇다' 라고 해석할 수 있는 내용을 담고 있다.
좀 더 고급스럽게 말하자면, '주식의 움직임은 일간 간격으로 규칙성을 보인다.' 또는 '주식 수익률에는 일중 규칙성이 있다.'라는 의견이다.
무슨 사이비스러운 이야기냐 라고 하겠지만, 이 논문은 무려 Journal of Finance에 실렸다. 충분한 검증을 거쳤다는 얘기다.
그리고 논문의 저자인 Steven L. Heston은 메릴랜드대 교수, Robert A. Korajczyk는 노스웨스턴대 교수, Ronnie Sadka는 보스턴대 교수로서 논문을 출간한 2010년 그리고 2024년 현재에도 재직하고 계시다.
그들이 어떻게 분석하였길래 이와 같은 결론이 나왔는지, 그리고 여기에 어떤 인사이트가 있는지 알아보도록 하자.
↓ Intraday Patterns in the Cross-Section of Stock Returns 논문 ↓[Intraday Patterns in the Cross-Section of Stock Returns
Motivated by the literature on investment flows and optimal trading, we examine intraday predictability in the cross-section of stock returns. We find a striking pattern of return continuation at half-hour intervals that are exact multiples of a trading day, and this effect lasts for at least 40 tra...
papers.ssrn.com
](https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1107590)
1. 특정 주식이 30분 간 상승 또는 하락한 경우, 다음 30분 간에는 그 반대의 모습 을 보여주는데 그 이유는 Bid-Ask Bounce(매수-매도 진동효과)에 기인하며, 그 충격은 60분 이내에 회복된다.
※ Bid-Ask Bounce(매수-매도 진동효과): 매수호가와 매도호가 사이에서 거래가 체결되면서 주가가 매수호가와 매도호가를 반복해서 오가는 경우
2. 주가가 특정 30분 동안 상승 또는 하락한 것은 하루 단위로 같은 패턴(방향성)을 보여주며, 장기적으로 40일동안 지속 되기도 한다. 다만 수익률의 크기는 거래 수수료와 거래세 등의 거래 비용 크기를 넘어가지 못한다.
3. 위의 두가지 효과는 특히 개장시간의 처음과 마지막 30분 동안의 기간에서 더욱 두드러지게 나타난다.
4. 이는 회사 규모, 리스크 프리미엄, 특정 지수 포함여부, 요일, 월초/월말 등의 요인 때문에 발생되는 것이 아니다.
5. 결론적으로 시스템 트레이딩 또는 기관 투자자는 지연으로 인한 거래 불이행을 피하고자 하루 중 특정 시간대에 즉각적인 트레이딩(ex. 시장가 매매)을 하고자 하며, 이는 수익률에 있어서 예측 가능한 패턴을 만든다. 이 효과는 개장 초반과 막판에 집중된다.
01: 사용하는 데이터와 분석 방법
1. 분석 대상: 2001년 1월에서 2005년 12월까지의 뉴욕주식거래소 상장 종목 (ADR, 우선주, 리츠, 미국 외에 본사가 있는 주식 등은 제외)
2. 데이터 가공: 미국 주식시장 개장 시간인 오전 9시 30분부터 오후 4시까지 총 6시간 30분을 각 30분 단위로 총 13개 기간에 대해 수익률 계산
※ 개장 전 거래와 폐장 후 거래는 고려하지 않는다.
3. 분석 방법: 특정 30분동안의 수익률 r i,t 를 30분 단위로 k번 지연한 기간의 수익률 r i,t-k 에 대해서 아래의 식으로 회귀분석을 시행한다.
※ γk,t는 기울기 계수와 같다. 나머지는 절편과 오차이다.
※ 만약에 여러 시점의 r i,t-k 를 함께 분석하고 싶다면, 해당 항만 추가하여 다항 회귀분석을 하면 된다.
$\combi{r}_{i,t}=\combi{α}_{k,t}+\combi{γ}_{k,t}\combi{r}_{i,t-k}+\combi{u}_{i,t}$ r i,t \= α k,t + γ k,t r i,t − k + u i,t
※ 이 논문에서는 무위험 수익률(risk free rate)을 고려하지 않는다. 단순히 30분만을 보유한다고 가정하고 수익률을 계산하기 때문이다.
02: 주요 내용
표1. 30분 단위로 지연된 각 시점에서의 회귀분석 계수와 t값들 (Lag 값이 지연 횟수)
그림1. 30분 단위로 지연된 각 시점에서의 회귀분석 계수와 t값 (가로축이 지연횟수)
1. 하루 동안의 주가 움직임에 대한 규칙성
논문 저자는 가장 먼저 특정 30분 동안의 주식 수익률에 대해서, 30분 단위의 지연 횟수에 따른 주식 수익률에 대한 회귀분석 결과를 보여준다.
① 지연 횟수 1회차에서 수익률 반전이 가장 크게 나타나며, t값도 충분히 유의했다.
즉, 30분 전과 30분 후는 상승과 하락이 다를 가능성이 높다.
장중에 갑자기 오르는 움직임을 보인다고 해서 뇌화부동해서 따라 사면 30분 뒤에는 내 계좌에 마이너스가 찍혀있을 가능성이 높겠다.
② 지연횟수 13회차, 즉 전일의 같은 시점에서는 높은 t값과 함께 같은 주가 방향성을 보여주었다.
특히 위의 그림1 그래프를 보면 13의 배수에서, 즉 하루 단위로 같은 시점에서 같은 주가 방향성을 보여준다.
③ 그 외의 시점에서는 그다지 유의미한 패턴이 보이지 않는다.
논문 저자는 이러한 현상이 발생하는 이유로 'Bid-Ask Bounce'(매수 매도 진동효과) 를 지목한다. 즉, 매수호가와 매도호가가 딱 붙어서 거래가 매수호가와 매도호가 사이에 번갈아가면서 진행되기에 30분 전에는 주가가 다른 수치, 다른 방향성을 보일 수 있으며, 60분 이내에 다시 주가가 회복된다는 것이다.
표2. Long-Short 포트폴리오를 바탕으로 주식 수익률의 일간 규칙성 파악
2. 주식 수익률의 일간 규칙성
그래서 저자는 특정 30분 기간 내에 주식 수익률을 기준으로 10분위로 나누어 최고분위를 Long, 최저분위를 Short으로 롱숏 포트폴리오를 구성한 후, 다른 날의 같은 시점에 대해 포트폴리오 수익률을 회귀분석한다.
그 결과, 위의 표를 보면 최장 40일까지 같은 방향성 이 나타나는 것을 밝혀냈다. t값이 최장 40일까지 어느 정도 유의하게 나오는 편이다.
그리고 논문 저자는 이에 대해서 단순히 주가 수익률만이 아닌, 매수호가 간 변화율, 매도호가 간 변화율, 매수-매도호가 중간주가 간 변화율을 모두 체크하였고, 일일 단위의 변화율은 모두 패턴을 보여주었기에, 주식 수익률의 일간 규칙성은 단순히 Bid-Ask Bounce(매수-매도호가 진동효과)에 의한 것은 아님을 확인하였다.
단, 수익률 단위가 basis points이다. 즉 이 표의 Return값 1은 0.01%라는 것이다.
그나마 제일 수익률이 높은 값이 지연 1일차의 0.0301%인데, 이는 논문이 출간될 당시의 거래 수수료(지금도 그렇고)를 넘지 못한다.
그래서 이 전략을 수익 창출의 기회로 삼기는 어렵겠다.
좋게 말하면 차익거래 기회를 주지 않는 효율적 시장가설과 들어맞는다고 할 수 있고, 나쁘게 말하면 그게 될꺼면 이전에 다 해쳐먹었겠지...
표3. 장초반과 장막판, 그리고 그 외 시점을 기준으로 주식 수익률의 일간 규칙성 파악
그림2. 장초반과 장막판, 그 외의 시간대의 주식 수익률 일간 규칙성 그래프
3. 주식 수익률의 일중 규칙성이 가장 강한 시점
그렇다면 시간대별로 일중 규칙성이 가장 강한 시점은 언제일까?
위는 각 30분 시간대별로 하루, 이틀, 사흘, 나흘, 닷새 전의 Long-Short 포트폴리오 별 수익률을 나타낸 결과이다.
확실히 장 초반 30분과 장 막판 30분의 수익률이 더 좋게 분석되는 것을 알 수 있다. 특히 위 표3의 제일 오른쪽 열과 같이, 장 초반 30분과 장 막판 30분을 제외한 시간대에 대해서는 수익률이 거의 의미 없는 수준으로 나옴을 알 수 있다.
그리고 장 초반 30분, 장 막판 30분, 이외의 5시간 30분동안의 수익률에 대해서, 총 5일간의 65개 지연 수익률과 회귀분석을 해보면 또 재미있는 결과가 나온다. (위의 그림2 참조)
① 일단 하루 간격(지연 13번 간격)으로 같은 방향성 이 나타난다는 결과는 똑같이 나온다.
② 그런데, 지연 1차례와의 회귀 분석 결과에서, 강한 음의 방향성 이 나타난다? (심지어 t값도 매우 유의하다는 결과로 나온다)
③ 1번과 2번의 회귀 분석 결과는 장 초반 30분과 장 막판 30분에 집중적으로 강하고 유의 하게 나타난다.
논문 저자는 이러한 움직임을 보이는 이유로서, '기관 매매'에 초점을 둔다. 기관이 장 초반, 장 막판에 집중적으로 매매하기 때문에 기관의 매매 특성에 더욱 좌우된다고 보는 것이다.
여기에 내 생각을 덧붙이자면,
① 기관은 막대한 자금을 가지고 있기에 그 자금을 어느 종목을 매수 또는 매도하고자 할 때 하루에 모든 거래를 집중시킬 수 없다.
하루에 모든 거래를 집중시키면 주가를 움직이게 되고, 내 포지션을 노출시킬 뿐만 아니라, 내가 원하지 않는 가격에 거래를 하게 된다.
그래서 자금을 쪼개어서 유동성이 가장 좋을 시점에 며칠에 나누어서 매수 또는 매도 를 하는 경우가 많다.
그게 장 초반 30분 또는 장 막판 30분 이 되는 것이다.
② 또는 일전에 다뤘던 'Order imbalance, liquidity, and market returns'의 내용 '장 초반 LP의 재고처리' 와도 연결점이 있을 것으로 보인다.
즉, 장 초반 30분 또는 장 막판 30분에 지금껏 쌓인 재고를 지금까지와는 다른 방향으로 시장을 유도해가며 재고를 소진하는 것이다.
이외에도 논문 저자는 다양한 분석을 하였다.
회귀분석 독립변수에 요일, 월초/월말, 주가지수 포함여부, 회사 규모 등을 넣어서 분석해본 결과, 해당 변수들을 포함시켜도 분석 결과에는 변함없이 수익률의 일간 규칙성을 보여주었다. 즉, 이들 독립변수는 주식 수익률의 일간 규칙성에 영향을 주지 않는다는 말이다.
03: 내 생각
좌: 삼성전자 최근 10일 30분봉 그래프 // 우: 애플 최근 10일 30분봉 그래프 (출처: Investing.com)
1. 주식 수익률의 일간 규칙성은 한국 주식시장보다 미국 주식시장이 확연하게 클 것 으로 보인다.
그 이유는? 위의 그림에서 우리나라 주식시장의 대표 종목인 삼성전자, 미국 주식시장의 대표 종목인 애플의 거래량 30분봉 그래프를 보자.
전체적인 거래량이 애플보다 삼성전자가 좀 더 평탄하지 않는가? 이는 우리나라보다 미국에서 기관 자금의 영향을 많이 받는다는 말이다.
우리나라가 일간 트레이딩(가치 투자)보다 일중 트레이딩 경향이(시스템 트레이딩) 크다는 해석도 가능하다.
즉, 이로 인해 기관의 영향이 큰 미국 시장이 일간 규칙성이 더 클 것이라 생각이 된다.
2. 내가 특정 종목을 거래하고자 할 때에도 좀 더 높은 가격에 매도하고, 좀 더 낮은 가격에 매수하고자 할 때 활용할 수 있겠다.
내가 오늘 특정 종목을 꼭 매도해야겠다는 생각이 든다면,
① 전날 장 막판 에 어떤 움직임 을 보이는지 참고 (장 초반에 전날 장 막판의 움직임과 반대로 갈 가능성 - 위의 그림2 참조)
※ 일전에 다뤘던 내용인 주문 불균형에 따른 LP 재고처리 수요와 함께 보면 좋을 듯 하다.
② 며칠 간 장 초반 에 어떤 움직임을 보이는지 참고 (며칠 간 장 초반의 움직임과 비슷하게 움직일 가능성 - 위의 표2, 3 참조)
③ 긴 장대 양봉이 나올 때 매도 (지연 1회차와 금회차의 움직임은 반대일 가능성 - 위의 표1, 그림1, 2 참조)
그럼,특정 종목을 매수하려고 한다면? 간단하다. 장 초반과 장 막판은 피하는 것이 낫겠다.
장 초반과 장 막판은 그 외의 시간대와 다른 움직임을 보일 가능성이 높기에, 괜히 멘탈에 타격만 갈 수 있다.
① 장 초반, 장 막판 오를 때 산다면? 그 다음 시간대에는 반대로 움직일 가능성이 높으니 내 계좌는 마이너스가 찍힐 가능성이 높다.
② 장 초반, 장 막판 내릴 때 산다면? 응? 기관이 파는데 너가 그 물량을 받아준다고?
정 그리 급하면... 그냥 시초가에 사던가... 근데 그렇게 급하게 매수할 필욘 없자나...
3. 다만... 논문이 나올 당시인 2010년과 현재는 종목 거래의 방식이 달라졌을 수 있으니 그냥 참조만 하자.
2010년이면 아직 주식시장 거래에 AI가 도입되기 전... 시스템 트레이딩 정도만 있던 시절이다. 액티브 투자 자금이 컸으리라 생각이 된다.
하지만 현재는 AI를 활용한 매매, 프로그램 매매, 시스템 트레이딩 등의 거래 규모가 커지고, 액티브 투자 자금 규모가 줄었을테니 이번에 분석한 논문과는 주식 거래의 환경이 조금 달라졌을 것이다.
일간 규칙성(가치 투자) 효과는 약해졌을 가능성이 크고, 일중 규칙성(시스템 트레이딩) 효과가 강해졌으리라 생각이 된다.
이 점을 참고해서 논문에 나온 내용을 이해하도록 하자.